История о том, почему курс рубля не такой, каким он кажется на первый взгляд

Привет, друзья!

Понедельник – время хороших новостей. Во всяком случае, видимо так думали новостные агентства, сообщая об укреплении рубля и власть, которая убеждает, что всё идёт по плану. Для России, где рост курса доллара и кризис означает одно и то же, возникает срыв шаблона. Кризис идёт или уже проскочили? И если всё хорошо, то почему цены всё идут наверх, зарплаты стоят, а оптимизм властей не разделяет сосед по подъезду, который считает курс по цене на фасоль? Сейчас разложим всё по полочкам.

Рублёвый камбек
Курс Евро/Рубль с 1 января по 23 мая 2022 года. Красная линия отмечает 24 февраля

Коротко

  • Укрепление рубля, это результат трёх вещей: запрет на вывод средств западных инвесторов («нерезиденты» недружественных стран), запрет им же покупку долларов и схлопывания импорта. Никакой магии – обычный административный контроль и стремительная изоляция экономики. По ссылкам – два приказа от ЦБ, которые показывают, как три строчки текста могут перевернуть валютный рынок.
  • По факту – это ручное регулирование спроса валюты. Начальникам, которые утверждают обратное, передавайте привет от Дийкстры из Ведьмака.
  • Такие меры могут стабилизировать курс, но это все равно, что лечить гиперактивность смирительной рубашкой. Вы не решаете проблему, потому что проблема – в токсичности российских активов и растущей экономической изоляции. Инвесторы любят предсказуемость и возможность быстро двигать активы, когда дело пахнет керосином. С Россией ровно наоборот: ЕС штампует пакеты санкций в режиме нон-стоп (непредсказуемость), а ЦБ запретил западным инвесторам примерно всё (заморозка). Зачем условным китайцам вкладывать в экономику с непросчитываемыми рисками, если можно просто вложить в рынок акций Вьетнама с доходностью 35 процентов годовых при годовой инфляции в 1.8% – мне лично не очень понятно. Думаю, что китайцам из инвестфондов, которые учились по западным учебникам – тоже.
  • По причине тусклого будущего цены не идут назад. Пока компании не выяснили, чем заменить импорт всего подряд из ЕС и G7, им без разницы какой доллар: по 100 или по 60. У них нет поставщиков, которым они этими долларами будут платить. А пока поставок нет, нет предложения. Нет предложения – растет дефицит, цены идут наверх, а качество едет вниз.
  • Чтобы решать эту проблему – нужно решать политические вопросы. Но там без перспектив.

О рыночной механике или что общего между долларом и гречкой

Начнём с основ. Ключ к пониманию – механика ценообразования на валютном рынке и то, как центральный банк может на нее влиять

Механика валютного рынка – это история про спрос и предложение. Компаниям доллар нужен, например, чтобы платить по счетам за рубежом или инвестировать в другие страны. Это будет формировать спрос на доллар. Ровно по тем же причинам, другим компаниям нужно менять доллары на рубли, чтобы так же платить в России по счетам и покупать российские активы. Это будет формировать предложение доллара.

Пример: Допустим у компаний наступает срок оплаты по  импортным контактами. Контракт в долларах, а доходы компании в рублях. Что происходит: компании идут в банк и покупают доллары. Банк делает заявку на бирже, создавая спрос на валюту.

По сути, это не отличается от торговли на обычном рынке. Только вместо рублей вы получаете валюту, а не гречку. А теперь, что сделал бы супермаркет, если бы к нему выстроилась очередь за гречкой? Правильно, двинул бы цены наверх. Так и здесь: больше спроса на доллар – выше его цена в рублях. И наоборот: больше меняют доллар на рубли – пришел условно китайский Тенсент и купил, допустим, Яндекс.Дзен за рубли – и рубль крепчает.

Сила регулятора

Тут правда есть одно “но”. Центральные банки любят держать валютный курс на коротком поводке (причины разные, но об этом в другой раз). Для этого у них есть два типа инструментов. Первая группа – это рыночные средства: ключевая ставка и распродажа валютных резервов.

Ключевая ставка обеспечивает минимальную доходность по депозитам в рублях. То есть можешь ничего не делать, положить денежку на счёт ЦБ, а тебе потом 20% годовых. Таким образом ЦБ создаёт стимул для зарубежных инвесторов вложить денежку на российские счета. Если везде платят 2% годовых, а у тебя все 20% за красивые глаза – то это может быть аргументом для инвесторов перевести денежку в России.

У этого, правда есть своя цена: банки эту же ставку + маржу переносят в кредиты на реальный сектор. Высокая ключевая ставка = дорогие кредиты бизнесу и хороший шанс попасть в рецессию. Для хрестоматийного примера смотрите Дерипаску – он давно об этом жалуется.

Валютные резервы используется иначе. Эти резервы –  счета ЦБ в долларах, ценных бумагах и драгметаллах. Если ЦБ хочет влиять на рыночный курс, то он может продавать их в обмен на рубли как и любой другой игрок на рынке (то есть формировать спрос на рубли). Обычно чуть ниже рыночного, чтобы не давать доллару расти в цене. Поскольку цена чуть ниже рыночной, для покупателей валюты это по сути субсидия на покупку доллара.

Проблема у этого инструмента простоя – ваш валютный счёт может закончиться, если спрос на валюту больше валютных резервов ЦБ в моменте. Можете поучиться у Банка Англии, когда Сорос обвалил курс фунта в 92-м. Или у Кириенко – он из-за этого потерял кресло премьера в 98-ом. Было очень познавательно.

Вторая группа инструментов – прямой административный контроль. ЦБ может просто запретить участникам рынка снимать деньги со счетов и переводить денежку в другие страны (это называется контроль капитала). Ещё ЦБ может запретить менять валюту или наоборот приказать компаниям менять валюту на рубли (это называется валютный контроль). А ещё можно вообще остановить торги (это называется повернуть рубильник). Меры эти работают на ура и позволяет двигать спрос в ручном режиме, как если бы это была кривая на графике в учебнике по экономике.

Правда снова витает то самое волосатое “но”. Двигая вручную спрос, вы ломаете рынок и уменьшаете его ликвидность. Самый экстремальный случай – остановка торгов. Рынок в коме, сделок нет, обмен невозможен. Курс доллара можно рисовать вообще какой угодно, но дела до этого никому не будет, потому что купить эти самые доллары нельзя. Классический пример – СССР. Курс доллара был просто огонь (два доллара за рубль) – только не было долларов ни у кого, потому что раздавало его государство по квотам через специальный банк.

Если же торги идут, но с ограничениями, то пациент жив, но ходит исключительно в смирительной рубашке. Потому что кому-то менять валюту можно, а кому-то нет. Результат: куча денег просто лежит на счетах потому что их нельзя никуда двигать, частота и объема сделок (ликвидность) падают.

Крутое пике

Теперь мы когда вооружены потайными знаниями, смотрим, что делал ЦБ и как реагировал рынок. 24 февраля все российские активы мгновенно становятся токсичными для западных инвесторов. Они ещё не знают точно, что будет, но исходят из худшего: вложения в российские бумаги будут поставлены вне закона в странах, где компании зарегистрированы, а ЦБ начнёт закручивать гайки. Поэтому инвесторы быстро продают российские бумаги, меняют рубли на доллары и переводят денежку на свои счёта в Цюрихе, Никосии, и Вене (куда конкретно неважно, важно чтобы подальше от Москвы). Бумаги продавали дёшево. В таких условиях время скорость сделок важнее курсовых потерь. Тут либо теряешь часть, либо теряешь всё, потому что все инвесторы знают: ЦБ готов повернуть рубильник с часа на час.

Результат: рынок акций падает (см. индекс Московской биржи), а пара рубль/доллар устремляется в крутое пике под саундтрек одноимённого шоу. Нужно понимать, что речь идёт о 60% всего фондового рынка (официальных данных нет, но именно такая цифра звучит от людей в дорогих костюмах), то есть примерно 103 миллиарда долларов, при курсе доллара по восемьдесят.

У ЦБ запасов на 600 миллиардов, из них половина в евро и долларах. Технически может хватить на выкуп объёма хоть всего фондового рынка. Первый день ЦБ активно этим и занимается, но большая семёрка замораживает его счета.

На этом фоне у ЦБ остаётся два инструмента. Первый – это ключевая ставка: повысить доходность и создать стимул не выводить денежку. Только беда в том, что инвесторы сливали бумаги не из-за плохой доходности, а из-за правовых рисков (привет, комплаенс!) Поэтому инвесторам в тот момент эта ставка была так же интересна, как африканцам валенки. Тогда ЦБ просто поворачивает рубильник (останавливает торги), правда заодно дёргает и ставку, чтобы тормознуть если не инвесторов, то хотя бы бабушек и не важно, что валюта в банкоматах уже закончилась (привет, СССР!)

В следующие две недели ЦБ выпускает гигантское количество постановлений. Там куча страниц текста и ссылок с не самым понятным языком, но есть три реально важных запрета по страничке каждый. Запрет на вывод средств западных инвесторов («нерезиденты» недружественных стран), запрет им же покупку долларов и запрет им же (технически, брокерам, но это детали) на продажу ценных бумаг. По факту, западным инвесторам просто заморозили их счета и инвестиции внутри России. Ребята из Blackrock – крупнейших инвестфонд на этой планете – списывают (читай, обнуляют) все активы в России, снимают отель в Дубае и уходят в закат в обнимку с Хеннесси под жизнеутверждающий поп из Spotify, которому остаётся работать в России около месяца.

Через три недели ЦБ нежно возобновляет торги и смягчает ограничения для физических лиц (то есть нас с вами), но западные инвесторы продолжают пить Хеннесси, потому что знают – денежку на счетах они не увидят ещё долго, если вообще когда-нибудь.

Одновременно с этим в экономике валится импорт. Транзит грузов останавливается, банки отказываются давать гарантии на поставки, страховые – выдавать страховки под грузы. У экспорта же, который на 60% нефть и газ – всё пока что хорошо. Нефть идёт, труба качает, Германия платит.  Результат: спрос на валюту схлопнулся, а предложение примерно каким было, такое и есть. И пока труба будет качать, история будет продолжаться. Отсюда все рекорды года, аномалии и феерические камбеки.

Что по итогам?

Укрепление рубля, это результат двух вещей: запрет на операции по движению срадств западных инвесторов и схлопывания импорта. Никакой магии – довольно горький коктейль из административного контроля и изоляция экономики.

По факту – это ручное регулирование спроса валюты на рынке. Поэтому каждый раз, когда люди из администрации президента утверждают, что курс рыночный, то знайте: а) либо эти люди не читают приказов ЦБ, б) либо не понимают, что такое рынок, в) либо лгут. Меню на любителя, но что поделать: вождю нравятся именно такие помощники.

Такие меры могут стабилизировать курс, но это все равно, что лечить гиперактивность смирительной рубашкой. Пациент никуда не убежит, но будущего у такого пациента тоже особо нет. Проблема не в инвесторах, а в том что вокруг: война, санкции, неопределённость, срывы и отмена поставок. Чтобы решать эту проблему – нужно решать политические вопросы, но там пока всё без особых сдвигов.

Именно поэтому цены не катятся назад. Пока компании не поняли, чем им заменить импорт – без разницы доллар по 100 или по 60. Контрактов на импорт нет, тратить не на что – а значит предложение на товарном рынке сокращается. А что происходит, когда предложение падает? Правильно – дефицит и рост цен (мы уже передавали привет СССР?)

Что мы выучили?

Народная мудрость, что сильный курс = сильная экономика верна только когда ЦБ никуда не вмешивается. Это не наш случай. ЦБ вырубил спрос валюты наполовину и в результате получил рынок с перекосом в пользу продавцов валюты и гораздо меньшей ликвидностью. К реальной экономике это имеет мало отношения.

Домашнее задание

  • Нарисовать кривую спроса и предложения. Найти точку равновесия
  • Нарисовать, как меры ЦБ двигали кривую спроса на доллар
  • Найти новое равновесие, показать куда ушла цена и объём сделок
  • Похвалить себя за посвящение в азы микроэкономики и рассказать друзьям о канале и рассылке

Что почитать

Что послушать

Нетленочку про деньги от Pink Floyd:

Продолжение следует?

Да. Крепкий рубль увеличивает себестоимость российской нефти и газа в долларах. Не айс, потому что в нефтегазе падает маржа и если перегнуть палку – можно и до заморозки скважин дойти. Это значит, что скоро стоит ждать ручных мер ЦБ по ребалансировке валютного рынка. Почему об этом можно говорить с уверенностью, какие карты на руках у ЦБ и причём здесь фискальный дефицит – об этом в следующем выпуске!